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　　股份行、区域行理财机构增长提速。上半年，理财行业规模较年初增长2.4%，其中股份行、区域行理财子较年初增长5.8%、14.4%，国有行理财子较年初规模降低3.3%。我们认为，规模增长端的分化主要源自：1）股份行普遍将财富资管定位为公司的核心战略之一，总行财富生态、相对充足的资源投入及市场化机制驱动股份行理财子业务扩张；1H25末，招银理财、兴银理财、信银理财已占据行业前三。2）区域行依靠非标、城投债等优质资产驱动规模增长，较长的负债端期限也有利于应对净值波动；同时长三角、成渝地区较为活跃的区域经济也为居民财富增长提供了保障。3）国有行继续承担信贷扩张的重要职责，或使得多数大行更聚焦表内存贷业务；另外，季末存款冲量也影响大行理财子规模的时点数。

　　理财供给侧改革加速，关注中小银行退出理财业务带来的机遇。1H25末，未获得理财牌照的商业银行管理理财规模为2.8万亿元（占全市场9.1%），较年初继续压降0.2万亿元。我们认为，理财资管业务具备较强的专业性，近2年监管已明显收紧理财牌照发放。我们预计未来仅少部分机构有望获得理财牌照，例如理财规模近1600亿元的上海农商行，以及四川地区头部银行或有望合资成立理财子。向前看，随着供给侧改革加速，我们预计头部理财机构市场份额有望进一步提升，目前行业前5、前10、前15大机构分别占据35%、61%、78%的市场份额。我们建议关注优质区域银行机构退出理财带来的产品代销机遇，可通过“贴牌”的模式实现与本地银行的合作，实现资产与渠道的多元化布局。

　　1）债券型基金销售费率压降，银行渠道销售债基意愿或边际减弱。2025年9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》在销售费层面，债券型基金认申购费降至0.3%，销售服务费降至0.2%。截至2Q25末，我们测算全部主动债基、混合一级债基、混合二级债基加权平均销售服务费率为0.21%、0.26%、0.29%，尾随佣金率分别为0.06%、0.09%、0.10%，叠加考虑赎回费收入，费改前销售上述三类债基对于渠道的综合收入费率为0.28%、0.36%、0.42%（按照C份额）。三阶段费率改革后（假设各类债基销售服务费按照20%的上限收取），我们测算：对于零售客户，费改后全部主动债基、混合一级债基、混合二级债基对销售渠道的综合收入费率会降至0.26%、0.29%、0.30%，分别降低2bp、7bp、12bp；若持有超过1年则综合收入费率将降至0.10%及以下。

　　对比之下固收类理财产品在销售端的综合费率仅为0.18%，固收+债基给渠道销售端的创收仍较为可观。不过，从总行的视角出发，可能需要综合考虑联动层面的收入，比如销售自家理财子公司的产品（全资控股）能够在子公司管理费层面实现创收，目前固收类理财加权平均管理费为0.16%，还原这一收入后销售理财产品的实际盈利空间并不低；另外，也可以叠加考虑托管业务层面的联动收入。综上，我们测算混合一级债基（最高值）、混合二级债基（最高值）、固收类理财给银行渠道的综合收入费率贡献为0.41%（费改前为0.48%）、0.44%（费改前为0.56%）、0.36%。

　　2）理财产品流动性优势得到突显。截至1H25年末，居民持有短期纯债基金5202亿元、中长期纯债基金5316亿元，倘若纯债基金产品在赎回期限及赎回费率层面有较为严格的要求（持有期在6M以内至少收取0.5%的赎回费），理财固收产品的流动性优势或得到突显，以短期纯债基金为主的基金或有流入理财产品的压力。从理财期限结构来看，截至目前，现金类理财产品规模为6.8万亿元、占理财总规模的20.8%，负债期限在3M/6M以内的理财产品（主要为固收类）规模分别为12.6万亿元/15.8万亿元、占理财总规模40.8%/51.1%。由于理财产品几乎较少收取申赎费，我们认为其高流动性的特征或得到突显。从基金产品内部来看，货币基金、同业存单指数基金或承接部分流动性管理职能。

　　3）建议理财机构把握固收+产品布局的黄金窗口期。从银行产品货架来看，商业银行对于固收+债基的需求较为丰富，主要由于理财含权比例在5%-20%左右的固收+产品供给缺失，无法充分满足银行客户在固收+领域的投资需求。考虑到三阶段基金费改之后，固收+债基在赎回费收取、流动性层面明显较理财具有劣势，且对银行中收贡献减弱，我们建议理财机构把握固收+产品布局的黄金窗口期，在低利率时代缓解“资产荒”压力，并满足投资者更为多元的投资需求。